De Project Syndicate, par Yu Yongding – Les économistes ont récemment tiré la sonnette d’alarme : le développement économique de la Chine est au bord d’une crise. Le problème, affirment-ils, est que la croissance chinoise est tirée par des niveaux extrêmement élevés d’ investissement en capital et que la consommation privée est supprimée. Une crise est-elle réellement imminente, comme beaucoup le prédisent ?
Il est vrai que le modèle de croissance de la Chine a pu, pendant des décennies, être caractérisé comme étant axé sur l’investissement. Comme la plupart des économies d’Asie de l’Est, la Chine a soutenu son développement en tirant parti de son taux d’épargne élevé pour maintenir des investissements très élevés, et les décideurs politiques ont souvent utilisé les dépenses d’infrastructure comme instrument politique contracyclique.
En 2009, par exemple, le gouvernement chinois a lancé un plan de relance de 4 000 milliards de yens (560 milliards de dollars) afin de compenser les effets négatifs de la crise économique mondiale de 2008. À la fin de cette année-là, le taux de croissance des investissements en Chine avait bondi à 30,1% , avec un investissement total atteignant 45% du PIB .
Mais la Chine a retiré ses mesures de relance budgétaire en 2011, afin de contenir une bulle immobilière grandissante et d’atténuer la menace d’inflation. Depuis lors, la croissance des investissements n’a cessé de diminuer, s’élevant à seulement 3% l’année dernière , et a été constamment dépassée par la croissance du PIB depuis 2017.
Aujourd’hui, la consommation intérieure a remplacé l’investissement comme principal moteur de la croissance économique. La consommation a contribué à hauteur de 82,5% à la croissance du PIB chinois l’année dernière, tandis que l’investissement y a contribué à hauteur de 28,9% et les exportations nettes ont freiné la croissance (-11,4%). Selon mes propres calculs, la consommation, l’investissement et les exportations nettes représentaient respectivement 54,7%, 42,8% et 2,5% du PIB en 2023.
Certes, les dépenses de consommation finale de la Chine sont bien inférieures à celles, par exemple, des États-Unis – 56% du PIB, contre 81,5% du PIB, en 2019. Mais la structure de la consommation dans les deux pays est très différente : les services représentent moins de 50% de la consommation finale en Chine, contre les deux tiers aux États-Unis.
De plus, les prix des services sont bien inférieurs en Chine qu’aux États-Unis. Après ajustement pour tenir compte de la différence de prix, j’ai constaté qu’en 2022, les dépenses de consommation totales en biens (y compris la restauration) en Chine représentaient 37% du PIB, contre 28% aux États-Unis. En d’autres termes, lorsqu’il s’agit de biens, la Chine consomme plus que les États-Unis (en part du PIB). Renforçant cette évaluation, le ratio prêts à la consommation/PIB de la Chine (hors prêts hypothécaires) était de 14% en 2022 , à peu près aussi élevé que les ratios des États-Unis et du Japon.
Ensuite, il y a l’accession à la propriété. Au cours des dernières décennies, les ménages chinois ont consacré une très grande partie de leurs revenus à l’achat d’un logement. En conséquence, le taux d’accession à la propriété en Chine est aujourd’hui parmi les plus élevés au monde. (La surface au sol par habitant en Chine est également très élevée.) Je ne vois pas de différence fondamentale entre acheter des biens de consommation coûteux et acheter une maison pour y vivre, mais le premier est considéré comme une consommation et le second comme un investissement. Et lorsqu’il s’agit d’investissement immobilier, le taux de la Chine est parmi les plus élevés au monde (en part du PIB).
Cela nous amène au taux d’épargne. Les critiques ont raison de dire qu’il reste élevé, mais ils ont tendance à surestimer son montant. Il est largement admis que le revenu disponible des ménages chinois ne représentait que 40% du PIB l’année dernière. Mais ce chiffre est basé sur des données d’enquêtes auprès des ménages – collectées et publiées par le Bureau national chinois des statistiques – qui reflètent probablement un biais à la baisse .
Le tableau des flux de fonds du BES – qui est publié moins souvent et retient moins l’attention que les données d’enquête – indique que le revenu disponible des ménages chinois s’élevait à environ 60% du PIB en 2019. Et il y a de bonnes raisons de penser que c’est le chiffre le plus précis. Il convient de noter que la part des recettes publiques totales dans le PIB a oscillé entre 20 et 30% au cours de la dernière décennie – parmi les taux les plus bas parmi les grandes économies. Les recettes publiques et le revenu disponible des ménages ne peuvent en aucun cas représenter une part aussi minime du PIB.
La Chine est donc probablement dans une bien meilleure position que ne le prétendent les pessimistes. Et même si l’économie gagnerait si les ménages chinois épargnaient moins et consommaient davantage, il sera très difficile de les persuader de le faire tant que la menace de déflation plane, que la croissance des revenus stagne et que les prix des actions et de l’immobilier chutent. Après tout, la consommation est fonction du revenu, des attentes en matière de revenu et de la richesse. C’est pourquoi la première étape vers une relance de la consommation intérieure consiste à relancer la croissance, ce qui nécessite une nouvelle vague d’investissements dans les infrastructures financés par le gouvernement.
Heureusement, les autorités chinoises semblent aller dans la bonne direction. Le ministère des Finances a annoncé son intention d’émettre cette année pour 1 000 milliards de yens de bons du Trésor à très long terme – le premier lot a été émis la semaine dernière – et d’autres seront émis au cours des prochaines années. Elle a également appelé la Banque populaire de Chine (PBOC) à acheter davantage d’obligations d’État via des opérations d’open market.
Cette émission obligataire constitue un test pour la Chine. En cas de succès, le gouvernement pourrait émettre davantage d’obligations pour financer les investissements dans les infrastructures, afin de compenser l’impact négatif sur la croissance du ralentissement de la croissance de la consommation et de la baisse des investissements immobiliers. Le gouvernement doit également lever davantage de fonds pour stabiliser le marché du logement et alléger le fardeau de la dette des gouvernements locaux.
Si la Chine veut espérer atteindre son objectif de 5% de croissance du PIB cette année, une politique budgétaire et monétaire plus expansionniste est essentielle. Cela signifie émettre encore plus d’obligations, tout en encourageant la Banque populaire de Chine à acheter encore davantage d’obligations d’État sur le marché secondaire et à baisser davantage les taux d’intérêt.
Yu Yongding, ancien président de la Société chinoise d’économie mondiale et directeur de l’Institut d’économie et de politique mondiales de l’Académie chinoise des sciences sociales, a siégé au Comité de politique monétaire de la Banque populaire de Chine de 2004 à 2006.
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